(TBKTSG) - Chính phủ các nền kinh tế mới nổi có triết lý khá rõ ràng trong việc lựa chọn các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi: từng bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình. Còn Việt Nam điều hành ra sao?
Bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối
Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong tài chính quốc tế. Theo đó, một quốc gia không thể đồng thời cùng một lúc đạt được ba mục tiêu ổn định tỷ giá, dòng vốn di chuyển tự do và độc lập tiền tệ.
Phiên bản nguyên thủy này của bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò dự trữ ngoại hối. Nhưng một số nghiên cứu gần đây lại cho thấy phiên bản mới của bộ ba bất khả thi có tương quan với dự trữ ngoại hối, nhất là tại các nền kinh tế mới nổi. Dự trữ ngoại hối vừa là hậu quả của việc điều chỉnh bộ ba bất khả thi cho phù hợp với cấu trúc mới của hệ thống tài chính quốc tế vừa là mục tiêu của các nền kinh tế mới nổi. Vì thế mới gọi đây là phiên bản mới của bộ ba bất khả thi.
Trong khi tỷ lệ dự trữ ngoại hối (tính trên GDP) tại các nước công nghiệp chỉ ổn định xấp xỉ 4% thì tại các nước đang phát triển tăng từ khoảng 5-27%. Gần đây các nước đang phát triển nắm giữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối toàn cầu, phần lớn tập trung ở châu Á. Trung Quốc là quốc gia có dự trữ ngoại hối gia tăng ấn tượng nhất, từ khoảng 1% vào năm 1980 lên hơn 50% vào đầu năm 2010.
So với trước đây, dự trữ ngoại hối tăng lên chủ yếu nhờ vào yếu tố thương mại, tức thặng dư trong xuất khẩu, thì giờ đây yếu tố tài chính ngày càng đóng vai trò lớn hơn. Điều này cho thấy chính phủ các nền kinh tế mới nổi có triết lý khá rõ ràng trong việc lựa chọn các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi: từng bước mở cửa tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệ bơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình.
Dự trữ ngoại hối gia tăng một phần do chính phủ các nền kinh tế mới nổi phải đối phó với xu hướng dòng vốn mang tính đầu cơ. Tích lũy dự trữ ngoại hối, vì vậy, là phương thức chính mà chính phủ hướng đến như tấm đệm can thiệp phòng ngừa rủi ro dòng vốn đảo chiều.
Ứng xử không đúng với bộ ba bất khả thi đã dẫn đến hỗn loạn
1. Hỗn loạn thị trường tiền tệ, ngoại hối và vàng
Các nền kinh tế Đông Á và Việt Nam đã đối phó như thế nào với bộ ba bất khả thi? Một số nghiên cứu cho rằng khuôn khổ chính sách tiền tệ các nước Đông Á vẫn chưa được định hình rõ ràng. Tuy nhiên, Việt Nam có thể lại là một thái cực khác khi bộ ba bất khả thi được điều hành một cách cảm kích.
Trước hết nói về mức độ mở cửa tài khoản vốn. Nếu xét theo pháp lý và cả theo thực tế, việc kiểm soát dòng vốn vào ra ở ta tương đối thoáng. Dòng vốn chảy vào và ra - quan trọng nhất là dòng vốn gián tiếp - là bao nhiêu? Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư đều cho những con số khác nhau rất xa. Nếu lấy cơ chế giám sát làm thước đo tính sẵn sàng nói lên mức độ kiểm soát vốn thì mức độ mở cửa tài chính của Việt Nam là thiếu tự chủ. Chẳng hạn ngành dầu khí đầu tư 3,2 tỉ đô la sang Venezuela lấy từ đâu và đã tuân thủ theo quy tắc nào của kiểm soát vốn? Bong bóng chứng khoán, bất động sản và lạm phát phi mã những năm qua là điển hình của tình trạng dòng vốn đầu cơ vào ra mà Chính phủ kiểm soát thiếu hiệu quả.
Kiểm soát vốn thiếu tự chủ, thế nhưng Chính phủ đã lựa chọn mục tiêu nào trong hai mục tiêu ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ? Không mục tiêu nào trong hai mục tiêu này đạt được. Tỷ giá liên tục bất ổn nhiều năm qua, còn lãi suất bị bóp méo bằng mệnh lệnh hành chính, theo cách thức mà thị trường không thể tiên đoán nổi xu hướng.
2. Bộ ba bất khả thi với chính sách tài khóa, lạm phát và tập đoàn kinh tế
Do ứng xử tốt với những đánh đổi của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi đã gia tăng đáng kể. Trong khi đó, Việt Nam lại để lỡ mất cơ hội ngàn vàng. Chỉ trong vài tháng giữa năm 2008, Chính phủ đã tung ra khoảng 160.000 tỉ đồng mua vào 10 tỉ đô la. Tiền giấy tràn ngập thị trường làm cho lạm phát lên gần 28% vào lúc bấy giờ - hậu quả của chính sách tài khóa mở rộng quá mức trước đó.
Một điều nghịch lý là các nước đang phát triển hiện đang thắt chặt kiểm soát vốn để tránh dòng vốn nóng từ nước ngoài thì dòng vốn này vẫn lạnh nhạt với Việt Nam vì những rủi ro về tỷ giá và lạm phát quá lớn. Thậm chí nếu dòng vốn này có chuyển hướng sang Việt Nam vào năm 2011 thì Chính phủ cũng không còn không gian chính sách bơm tiền mua đô la như năm 2008 vì nguy cơ quá cao của lạm phát và dòng vốn đảo chiều do thiếu dự trữ ngoại hối can thiệp. Biện pháp can thiệp trung hòa dòng vốn ngoại bằng cách phát hành trái phiếu thu hồi tiền đồng cũng khó thành công vì mức lãi suất mà Chính phủ phải trả rất cao. Chi phí tài khóa trung hòa dòng vốn ngoại đắt đến mức không thể thực hiện được.
Cuộc khủng hoảng nợ Ireland lại là bài học cho Việt Nam về mối quan hệ giữa Chính phủ với các tập đoàn. Trong bối cảnh mất đi sự độc lập tiền tệ do là thành viên khối sử dụng đồng euro, nói thẳng là mất đi quyền được in ra đồng tiền riêng của mình, Ireland chỉ còn duy nhất chính sách tài khóa là hữu hiệu để thúc đẩy tăng trưởng. Nhưng người dân và các đảng đối lập lại tố cáo chính việc chính phủ quyết định bảo lãnh nợ cho các ngân hàng vào năm 2008 đã làm triển vọng tài khóa của đảo quốc này trở nên u ám hơn bao giờ hết.
Trường hợp Ireland không khác gì Việt Nam khi Chính phủ bơm tiền và bảo lãnh nợ cho các tập đoàn bằng cách này hay cách khác. Độc lập tiền tệ không có, kỷ luật tài khóa kém, kiểm soát vốn có vấn đề nên lạm phát cao là hệ lụy phải đến.
Chế độ bộ ba bất khả thi trung gian với lạm phát mục tiêu là đích đến
Mong muốn đạt cả hai mục tiêu: lạm phát thấp và ổn định tỷ giá là chuyện không thể thực hiện. Đây là chính sách bất khả trong một bộ ba bất khả. Để đạt được hai mục tiêu này chỉ còn cách duy nhất đóng cửa thị trường vốn. Nhưng đây chỉ là kịch bản tưởng tượng của 20 năm trước.
Hướng đến lạm phát mục tiêu trong bối cảnh không thể không thu hút dòng vốn vào cho tăng trưởng thì Ngân hàng Nhà nước phải có quyền trên thực tế để thực thi chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất, dự trữ bắt buộc và mua bán trái phiếu chính phủ trên thị trường mở. Tất nhiên với cái giá phải trả là tỷ giá biến động mạnh.
| Vấn đề là tỷ giá biến động mạnh lại ảnh hưởng đến niềm tin thị trường. Cách tiếp cận mềm dẻo bằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi - như đã đề cập ở phần trên - từ thành công của nhiều nền kinh tế mới nổi là giải pháp thích hợp cho trường hợp của chúng ta vào lúc này. |
Không có một công thức pha chế sẵn để quản lý bộ ba bất khả thi ngoài việc phải triển khai toàn diện những lựa chọn chính sách phụ thuộc vào từng diễn biến của nền kinh tế và thị trường. Trong bối cảnh dự trữ ngoại hối rất khó hiểu như ở ta thì kiểm soát nợ nước ngoài, hãm đầu tư công và không để tái diễn tình trạng Chính phủ bảo lãnh nợ cho các tập đoàn cũng như thiết lập cơ chế giám sát hữu hiệu đối với các định chế tài chính và tập đoàn sẽ giúp cho ba mục tiêu của bộ ba bất khả thi cân bằng qua lại dễ dàng hơn.
Cuối cùng, nếu chúng ta chỉ nhấn mạnh tỷ giá có sứ mạng duy nhất hướng về phục vụ mục tiêu xuất khẩu thì đây là một tuyên bố không khôn ngoan chút nào. Tự mình bịt đi một đường thoát sẽ làm cho thị trường luôn đặt giả thuyết tiền đồng vẫn còn tiếp tục mất giá và gây khó cho chính sách tiền tệ. Hãy mở ngỏ tất cả khả năng để quản lý bộ ba bất khả thi với lạm phát mục tiêu là đích đến cuối cùng. Lạm phát thấp, môi trường đầu tư tốt lên, tăng trưởng bền vững sẽ đến ngay sau đó. Để thay cho quy trình ngược bấy lâu nay là: tăng trưởng năm sau cao hơn năm trước và kết cục là “đồng thuận và chia sẻ” lạm phát hết năm này đến năm khác.
Vấn đề là tỷ giá biến động mạnh lại ảnh hưởng đến niềm tin thị trường. Cách tiếp cận mềm dẻo bằng chế độ trung gian của bộ ba bất khả thi từ thành công của nhiều nền kinh tế mới nổi là giải pháp thích hợp cho trường hợp của chúng ta vào lúc này.
| Các mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi là mở cửa tài chính (như thế nào, ưu tiên khu vực nào và đến đâu), tỷ giá linh hoạt với dải băng rộng hơn và độc lập tiền tệ đến mức độ nào cần đặt trong mục tiêu tối thượng của lạm phát mục tiêu. |
-
| Lãi suất khó có thể bình ổn nếu cơ quan quản lý vẫn điều hành thị trường dựa theo cảm tính và chủ quan. Ảnh: Kinh Luân. |
Mục tiêu giảm lãi suất không thực hiện được
Ngay từ đầu năm 2010, đã không ít lần Chính phủ phát đi thông điệp cần phải kiềm chế lạm phát bằng nhiều biện pháp và công cụ chính sách, trong đó có chủ trương giảm dần lãi suất trong nền kinh tế đến mức hợp lý. Nhiệm vụ này được Chính phủ trực tiếp giao cho Ngân hàng Nhà nước (NHNN) chịu trách nhiệm thực thi. Triết lý ở đây có lẽ là khi lãi suất giảm sẽ giúp nền kinh tế mở rộng đầu tư, gia tăng sản lượng, vừa giúp cải thiện công ăn việc làm, vừa thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và cuối cùng là kiềm chế lạm phát.
Sản lượng gia tăng sẽ đối ứng với lượng cung tiền dôi dư trong nền kinh tế thể hiện qua học thuyết cầu tiền tệ của Fisher, giúp lấy lại trạng thái cân bằng cung - cầu tiền tệ và hàng hóa, tức đạt được mức lạm phát mục tiêu.
Quan điểm này thật đơn giản và nghe có vẻ hiệu quả nhưng thực ra có sự nhầm lẫn ở đây, đó chính là vấn đề cầu đầu tư tư nhân (một yếu tố thuộc tổng cầu) và vấn đề năng suất (một yếu tố thuộc tổng cung). Khi lãi suất giảm sẽ kích thích gia tăng cầu đầu tư khu vực tư nhân. Do cầu đầu tư là một yếu tố của tổng cầu nên khi cầu về đầu tư tăng lên cũng sẽ làm gia tăng tổng cầu.
Nếu tổng cầu tăng lên khi các điều kiện khác không đổi thì tất yếu mức giá chung của nền kinh tế cũng phải tăng lên. Người ta không thể đồng nhất sự gia tăng đầu tư với gia tăng sản lượng được. Sản lượng thực chỉ tạo ra trong trung hoặc dài hạn sau khi nền kinh tế phải tạm thời gánh chịu cơn sốt tăng tổng cầu và tăng giá.
Điều quan trọng hơn không thể bỏ quên ở đây chính là vấn đề năng suất và hiệu quả đầu tư. Nếu đầu tư có hiệu quả thì sản lượng sẽ gia tăng, qua đó không những giúp cho tăng trưởng kinh tế mà bài toán lạm phát cũng do nó tự giải lấy. Ngược lại đầu tư không hiệu quả thì cơn sốt lạm phát nhẹ trước đó không những không được cải thiện mà còn có cơ sở sốt cao hơn và sốt liên miên.
Vấn đề của Việt Nam lại càng đặc biệt hơn khi tác nhân chính đóng góp làm tăng tổng cầu chính là chi tiêu ngân sách của Chính phủ. Để tăng trưởng kinh tế thì cách dễ dàng nhất là tăng chi tiêu chính phủ. Tình trạng thâm hụt ngân sách vẫn cứ tiếp diễn năm này qua tháng khác là một minh chứng cho vấn đề này. Khi chi tiêu chính phủ tăng lên sẽ đóng góp chủ động làm tăng tổng cầu, từ đó cũng làm tăng cầu tiền tệ. Cầu tiền tệ tăng lên, tất yếu tạo áp lực tăng lãi suất, trừ khi cung tiền cũng tăng theo. Khi đó, khu vực tư nhân buộc phải cắt giảm bớt đầu tư và nhập siêu cũng phải tăng lên để phản ứng bị động trước sự gia tăng của tổng cầu do chi tiêu ngân sách chèn lấn.
Như vậy khu vực tư nhân phải chịu hy sinh cho sự bành trướng của chính sách tài khóa và nền kinh tế phải gánh chịu những hậu quả của tình trạng thâm hụt kép từ cán cân ngân sách và cán cân thương mại. Không những chỉ có áp lực về lạm phát và lãi suất mà hệ quả của nó còn là các căng thẳng ngoại tệ, áp lực tỷ giá và sự suy giảm dự trữ ngoại hối quốc gia.
Sử dụng vốn nhà nước không hiệu quả
Nhìn ở khía cạnh năng suất, vấn đề không chỉ là thâm hụt ngân sách và sự chèn lấn đầu tư khu vực tư nhân. Nguồn lực cho chi tiêu và đầu tư của xã hội luôn có giới hạn nên cần phải chuyển giao cho chủ thể nào có khả năng sử dụng nguồn lực đó một cách tốt nhất. Các giới chức lãnh đạo cũng hiểu như vậy nhưng những gì đang diễn ra thì khác. Một nguồn lực lớn được tập trung vào ngân sách nhà nước nhưng lại được sử dụng quá lãng phí và không hiệu quả. Một phần nguồn lực đó được dùng để chi cho một bộ máy quản lý hành chính quá cồng kềnh, lại đang ngày càng phình to hơn nhưng vận hành thiếu hiệu quả, không đáp ứng được đòi hỏi của tiến trình cải cách hiện nay.
Trong khi phần còn lại được phân bổ cho các dự án đầu tư công cũng không có hiệu quả hoặc nếu có thì tỷ suất sinh lợi quá thấp, thấp hơn nhiều so với khu vực tư nhân và bình quân nền kinh tế; lại còn phân bổ dàn trải, không có cơ chế giám sát đi kèm, gây thất thoát và lãng phí quá mức. Điều này được minh chứng qua hệ số ICOR của khu vực kinh tế nhà nước trong hơn 10 năm qua luôn cao hơn khoảng hai lần so với khu vực tư nhân. Chẳng hạn, nếu tính theo vốn đầu tư thực hiện, hệ số ICOR bình quân 10 năm qua của khu vực kinh tế nhà nước lên đến gần 7,8, trong khi khu vực tư nhân chỉ khoảng 3,5.
| Đã đến lúc Chính phủ, NHNN cần thay đổi tư duy kiểu cũ: chuyển đổi và nâng dần tính kỹ trị trong thiết kế, xây dựng và thực thi các chính sách. |
Nhìn ở một góc độ khác, 4,3 đồng vốn tăng hơn so với khu vực tư nhân đã được khu vực kinh tế nhà nước sử dụng không hiệu quả. Điều này phần nào thể hiện năng lực quản trị nói chung, năng lực đầu tư vốn và kinh doanh nói riêng của khu vực này là quá kém; hoặc nếu không thì cũng là sự lãng phí, thất thoát có chủ đích, hoặc là do tệ tham nhũng, tham ô mà ra.
Nâng dần tính kỹ trị
Những phân tích trên cho thấy rằng cái gốc của lạm phát cũng như những bất ổn vĩ mô ở Việt Nam thời gian qua chủ yếu nằm ở khía cạnh tài khóa, đó là tình trạng thâm hụt ngân sách và việc sử dụng vốn nhà nước không hiệu quả. Như thế việc dùng chính sách tiền tệ để điều chỉnh lãi suất theo hướng giảm dần nhằm kiềm chế lạm phát thật là mâu thuẫn. Một là, cái gốc của lạm phát chính là do chính sách tài khóa bành trướng quá mức, vậy nên không thể chỉ dùng chính sách tiền tệ thay cho chính sách tài khóa được. Hai là, do cầu tiền tăng nên để duy trì lãi suất không đổi, chưa nói còn phải kéo lãi suất giảm xuống, thì cung tiền cũng phải tăng lên tương ứng. Cung tiền tăng thì không thể đòi hỏi lạm phát phải giảm được.
Thực tế đã cho thấy lãi suất có đôi lúc giảm xuống sau những động thái can thiệp của NHNN trên thị trường mở. Nhưng sự can thiệp như vậy là quá yếu ớt và chỉ có tính chất tạm thời khi chính sách tài khóa vẫn tiếp tục không chịu thắt lưng buộc bụng.
Một điều bất thường cũng cần nói thêm ở đây chính là việc Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam (VNBA) đã nhiều lần nhóm họp để bàn về cái gọi là “sự đồng thuận lãi suất”. Bài này không bàn đến giá trị pháp lý của sự đồng thuận đó cũng như khả năng vi phạm các quy định trong Luật Cạnh tranh của hành vi liên kết có tính chất độc quyền nhóm. Điều muốn nói ở đây chính là sự thất bại của những lần hô hào đồng thuận lãi suất của VNBA.
 |
Các ngân hàng nhỏ nhận thấy họ phải tự cứu mình trước và như vậy nguy cơ phá vỡ mức lãi suất đồng thuận chỉ là việc sớm muộn. Bản thân NHNN đã không thành công trong việc kéo mặt bằng lãi suất giảm xuống do phải chịu áp lực quá lớn của mục tiêu lạm phát trong năm.
 |
Nhân bàn về vấn đề điều hành lãi suất và kiềm chế lạm phát trong năm qua, cũng cần nhìn vấn đề rộng ra rằng đã đến lúc Chính phủ cũng như NHNN cần phải thay đổi lối tư duy kiểu cũ trong điều hành chính sách; cần chuyển đổi và nâng dần tính kỹ trị trong thiết kế, xây dựng và thực thi các chính sách của mình, hạn chế cách điều hành cảm tính, kinh nghiệm và chủ quan. Thế giới đã có nhiều mô hình lý thuyết, nhiều học thuyết có giá trị được đúc kết thì cớ gì không tìm hiểu, học hỏi và áp dụng mà phải đi tìm một cái gì đó thật riêng cho Việt Nam mới được?!
Cũng cần lưu ý rằng, nền kinh tế không cho phép có những thử nghiệm trên nó bởi các tổn hại mà nó có thể gây ra là quá lớn, trong khi hậu quả thì không ai có thể chịu trách nhiệm bởi nó là cả một hệ thống.
| Cái gốc của lạm phát cũng như những bất ổn vĩ mô ở Việt Nam thời gian qua chủ yếu nằm ở khía cạnh tài khóa, đó là tình trạng thâm hụt ngân sách và việc sử dụng vốn nhà nước không hiệu quả. |
