Project Syndicate
Mark Roe
Ngày 18-4-2011
CAMBRIDGE – Các nhà bình luận đã so sánh động đất, sóng thần và thảm họa hạt nhân ở Nhật Bản với vai trò của các công cụ chứng khoán phái sinh trong vụ “nóng chảy” tài chính năm 2008. Sự tương đồng đã quá rõ: mỗi hoạt động đều sinh ra lợi nhuận khổng lồ và chứa đựng rủi ro nhỏ xíu nhưng rất dễ bùng nổ. Nhưng sự tương đồng giữa hai loại khủng hoảng này chấm dứt ngay từ khi bắt đầu quá trình ngăn chặn chúng tái diễn.
Đối với nhà máy điện hạt nhân Fukushima, trận lụt nghìn năm có một, cộng với các sai sót về thiết kế mà thường ngày tưởng như vô hại, cuối cùng đã kết hợp để làm hỏng bộ phận làm lạnh nước tuần hoàn của các lò phản ứng, và gây rò rỉ hạt nhân nghiêm trọng. Trên thị trường tài chính, sự sụp đổ bất thình lình các chứng khoán bất động sản, những khuyết tật của công cụ phái sinh và nghiệp vụ mua lại (repo), tất cả đã kết hợp để tàn phá khả năng thanh toán của các định chế tài chính lớn.
Những rủi co chủ yếu đều xuất phát từ bên ngoài hệ thống – sóng thần ở Fukushima, đầu tư quá mức vào thế chấp bất động sản cho các định chế tài chính – khiếm khuyết trong thiết kế và sự kém may mắn khiến hệ thống không thể chịu đựng được tổn thất. Ở Mỹ, AIG, Bear Stearns, và Lehman Brothers – tất cả đều có nhiều công cụ phái sinh và/hoặc đầu tư nhiều vào nghiệp vụ repo – đều đã thất bại, phải đóng băng thị trường tín dụng trong một vài tuần rất căng thẳng.
Bây giờ chúng ta đã hiểu rõ về rủi ro Fukushima và các sai sót trong thiết kế. Nhưng chúng ta chưa hiểu hết rủi ro của công cụ phái sinh có thể đe dọa nền kinh tế toàn cầu như thế nào. Trong trường hợp Fukushima, toàn bộ nhân viên đã dũng cảm, quyết tâm ngăn chặn rò rỉ phóng xạ. Nhưng với các công cụ phái sinh kia, thì mọi nỗ lực tương tự đều đã bị hướng dẫn sai lệch và sẽ không cứu chúng ta thoát khỏi cơn bão về tài chính lần tới. Chúng ta đang tái thiết lập các công cụ phái sinh cùng những cấu trúc tài chính liên quan trên nền tảng những lỗi ngày trước, bây giờ những lỗi đó vẫn hiện hành.
Các nhà đầu tư trên thị trường tài chính sử dụng công cụ phái sinh để chuyển nhượng rủi ro: một người nào đó giả định rằng dao động của đồng euro chẳng hạn, có rủi ro, nhưng không nghĩ là yen sẽ gặp rủi; trong khi một người khác thì suy tính hoàn toàn ngược lại. Vậy là người thứ nhất cam kết sẽ giao euro vào ngày 1/6 tới, còn người thứ hai hứa sẽ giao yen. Nếu đồng này mất giá so với đồng kia, thì người thua phải trả phần chênh lệch.
Thị trường repo là thị trường các giao dịch tài chính. Công ty tài chính bán tài sản, chẳng hạn trái phiếu kho bạc hay chứng khoán bất động sản, đổi lấy tiền mặt, và cam kết sẽ mua lại những tài sản đó (tức là sẽ tái mua chúng, hoặc nói ngắn gọn là sẽ “repo”), thường là vào ngày hôm sau. Nhưng, do tiền mặt đến từ các hoạt động repo ngắn hạn là phần chính yếu trong bảng quyết toán của các công ty tài chính, nên những rung động trên thị trường tài chính có thể ảnh hưởng rất mạnh tới họ, làm cạn kiệt vốn ở một số công ty, như chuyện xảy ra hồi năm 2008. Sau đó một số công ty như Bear Stearns đã sụp đổ.
Bản thân mỗi công cụ phái sinh và giao dịch repo riêng lẻ hầu như không nguy hiểm. Mỗi thứ đều có tác dụng chuyển nhượng một cách hợp pháp rủi ro tới những người có khả năng chịu đựng rủi ro hơn, hoặc đều hỗ trợ thêm cho cổ phiếu tài chính. Nhưng khi bị lạm dụng bởi các công ty lớn, quan trọng đối với hệ thống, thì chúng có thể làm tan tành cả hệ thống tài chính vì những khiếm khuyết tiềm ẩn trong hệ thống đó. Thậm chí ngay cả bây giờ, khoảng 70% nợ của các công ty tài chính lớn của Mỹ vẫn là nợ rất ngắn hạn, chẳng hạn như repo thời hạn một ngày.
Ở Mỹ, khiếm khuyết chính nằm ở luật phá sản, đạo luật dành miễn trừ cho các công cụ phái sinh và repo để chúng không phải chịu những hạn chế thường có đối với việc phá sản. Chẳng hạn, nhà đầu tư – người nắm giữ công cụ phái sinh và hợp đồng repo ký kết với một định chế tài chính đang suy yếu – có quyền lấy tài sản của công ty trước các chủ nợ thường xuyên khác, mà thường là lấy hết phần của các chủ nợ này; và có quyền ra quyết định về số phận của công ty khi mà chỉ cần thêm chút ít thời gian nữa là công ty có thể đã trụ lại được. Những vụ việc như thế từng xảy ra với AIG, Bear Stearns, và nhiều đơn vị khác trong cuộc khủng hoảng tài chính.
Tệ hơn nữa, do các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh và repo được xếp lên đầu tiên trong chuỗi thứ tự thanh toán, nên họ ít có động cơ để giữ gìn kỷ luật thị trường (thông qua việc kiểm soát chặt chẽ khả năng thanh toán của đối tác và hạn chế việc phụ thuộc quá vào một đối tác cụ thể nào đó). Bất kể thế nào, họ cũng thường được hoàn lại tiền.
Thật vậy, phải có ai đó được trả đầu tiên. Những nhà đầu tư tài chính khác chịu rủi ro cao hơn, bởi vì đạo luật miễn trừ phá sản đối với các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh và repo đã xếp nhóm này lên hàng đầu tiên được trả tiền. Thường thì chúng ta sẽ kỳ vọng người khác quan tâm đến kỷ luật thị trường hơn. Thế nhưng nhà đầu tư tiếp theo trong chuỗi thứ tự thanh toán lại rất thường xuyên chính là chính phủ Mỹ – nhà bảo lãnh cho các định chế tài chính “quá lớn nên không thể để sụp đổ”, và chính phủ Mỹ ở vị thế quá yếu để có thể điều hòa các thị trường mỗi ngày. Họ không lanh lợi trên phương diện tài chính; họ thường bị khống chế bởi chính những kẻ bị họ điều tiết; và vào thời điểm nền kinh tế đang diễn ra tốt đẹp thì không quan chức nào lại muốn phá hỏng bữa tiệc.
Quốc hội Mỹ đã có cơ hội sửa đổi những khiếm khuyết này trong cuộc đại tu thị trường tài chính mà họ tiến hành mùa hè năm ngoái, với trái phiếu Dodd-Frank. Nhưng họ không làm vậy.
Nếu các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh, repo và nghiệp vụ hoán đổi nợ-tín dụng không có được sự ủng hộ, có thể họ đã hành xử khác. Họ sẽ đòi hỏi thường xuyên hơn rằng các đối tác của họ phải có mức vốn hóa cao hơn. Họ chấp nhận rủi ro của mức vốn hóa cực thấp khi tiền được huy động chủ yếu là tiền của chính phủ Mỹ; họ sẽ miễn cưỡng phải làm thế nếu đó chủ yếu là tiền của họ, do họ đặt cược vào.
Công chúng nhận thức về hiểm họa Fukushima và các công cụ phái sinh theo những cách khác nhau. Nhiều người sợ rủi ro hạt nhân vốn rất nghiêm trọng, có thể làm chậm lại tốc độ phát triển của ngành trong bối cảnh nỗi lo ngại về an toàn đang dâng lên. Nhưng thị trường công cụ phái sinh và repo thể hiện những rủi ro rất ít được nhận biết, rất khó có thể được đăng tải trên phương tiện truyền thông, và cũng khó cho các chính trị gia thảo luận và giải quyết. Trong suốt thời kỳ khủng hoảng, các thị trường này thu hút sự quan tâm và sự lên án của dư luận, nhưng khi nền kinh tế ổn định, mọi thường dân lại không còn quan tâm đến chúng nữa, để cho ngành tài chính tự kiểm soát số phận bằng các đạo luật.
Đối với rủi ro Fukushima, các nhà phân tích cũng đã và đang thảo luận xem nhà máy hạt nhân nên được thiết kế và xây dựng kiểu gì để ngăn chặn động đất và sóng thần, thông qua hệ thống làm lạnh bị động. Các ý kiến giờ đây cho rằng có thể thiết kế và xây dựng những nhà máy điện hạt nhân có khả năng vận hành thiết bị làm nguội nhiên liệu ngay cả khi điện mất hết.
Nhưng người ta đã ít chú tâm đến việc ngăn chặn các tổn thất mà công cụ phái sinh và luật về phá sản repo có thể gây ra trong một vụ khủng hoảng nào đó nữa của hệ thống tài chính. Nhiều quy tắc mới đang được triển khai, theo đó người tiêu dùng cuối cùng (chẳng hạn các công ty dầu mỏ sử dụng công cụ phái sinh để tự bảo hiểm trước biến động giá dầu bất thường) và những đối tượng khác phải có ký quỹ tốt. Nhưng những quy tắc này không giải quyết được vấn đề mấu chốt: thiếu động cơ để các định chế tài chính lớn tuân thủ kỷ luật thị trường. Việc này giống như là khi chúng ta phản ứng với thảm họa Fukushima bằng cách xử lý tốt hơn các vụ thoát khí đốt trong các dự án đá dầu vậy.
Lẽ ra chúng ta nên xem xét kỹ cách làm thế nào để khiến cho các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh và repo phải chấp nhận hoàn toàn rủi ro đối với quyết định của họ khi giao dịch với những định chế tài chính lớn trong hệ thống. Nhưng thay vì thế, chúng ta sống sót qua cơn sóng thần tài chính năm 2008, chỉ để xây dựng lại, cũng ở nơi ấy, trên những đường đứt gãy tài chính chủ chốt ấy, một hệ thống mới sử dụng cũng vẫn bản thiết kế đầy lỗi ấy.
Mark Roe, giáo sư Trường Luật Harvard, là tác giả của bài báo mới đây trên tạp chí Stanford Law Review: “Nghiệp vụ ưu tiên thanh toán trên thị trường công cụ phái sinh làm tăng tốc khủng hoảng tài chính” (“The Derivatives Market’s Payment Priorities as Final Crisis Accelerator”).
(*) Nguyên văn: Fukushima and Derivatives Meltdowns. Từ “meltdown” vừa nghĩa là “nóng chảy (lõi của lò hạt nhân)”, chỉ khủng hoảng hạt nhân vừa qua ở Fukushima, vừa được dùng để chỉ cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Mỹ.
Người dịch: Đỗ Quyên
Bản tiếng Việt © Ba Sàm 2011
Mark RoeNgày 18-4-2011
CAMBRIDGE – Các nhà bình luận đã so sánh động đất, sóng thần và thảm họa hạt nhân ở Nhật Bản với vai trò của các công cụ chứng khoán phái sinh trong vụ “nóng chảy” tài chính năm 2008. Sự tương đồng đã quá rõ: mỗi hoạt động đều sinh ra lợi nhuận khổng lồ và chứa đựng rủi ro nhỏ xíu nhưng rất dễ bùng nổ. Nhưng sự tương đồng giữa hai loại khủng hoảng này chấm dứt ngay từ khi bắt đầu quá trình ngăn chặn chúng tái diễn.
Đối với nhà máy điện hạt nhân Fukushima, trận lụt nghìn năm có một, cộng với các sai sót về thiết kế mà thường ngày tưởng như vô hại, cuối cùng đã kết hợp để làm hỏng bộ phận làm lạnh nước tuần hoàn của các lò phản ứng, và gây rò rỉ hạt nhân nghiêm trọng. Trên thị trường tài chính, sự sụp đổ bất thình lình các chứng khoán bất động sản, những khuyết tật của công cụ phái sinh và nghiệp vụ mua lại (repo), tất cả đã kết hợp để tàn phá khả năng thanh toán của các định chế tài chính lớn.
Những rủi co chủ yếu đều xuất phát từ bên ngoài hệ thống – sóng thần ở Fukushima, đầu tư quá mức vào thế chấp bất động sản cho các định chế tài chính – khiếm khuyết trong thiết kế và sự kém may mắn khiến hệ thống không thể chịu đựng được tổn thất. Ở Mỹ, AIG, Bear Stearns, và Lehman Brothers – tất cả đều có nhiều công cụ phái sinh và/hoặc đầu tư nhiều vào nghiệp vụ repo – đều đã thất bại, phải đóng băng thị trường tín dụng trong một vài tuần rất căng thẳng.
Bây giờ chúng ta đã hiểu rõ về rủi ro Fukushima và các sai sót trong thiết kế. Nhưng chúng ta chưa hiểu hết rủi ro của công cụ phái sinh có thể đe dọa nền kinh tế toàn cầu như thế nào. Trong trường hợp Fukushima, toàn bộ nhân viên đã dũng cảm, quyết tâm ngăn chặn rò rỉ phóng xạ. Nhưng với các công cụ phái sinh kia, thì mọi nỗ lực tương tự đều đã bị hướng dẫn sai lệch và sẽ không cứu chúng ta thoát khỏi cơn bão về tài chính lần tới. Chúng ta đang tái thiết lập các công cụ phái sinh cùng những cấu trúc tài chính liên quan trên nền tảng những lỗi ngày trước, bây giờ những lỗi đó vẫn hiện hành.
Các nhà đầu tư trên thị trường tài chính sử dụng công cụ phái sinh để chuyển nhượng rủi ro: một người nào đó giả định rằng dao động của đồng euro chẳng hạn, có rủi ro, nhưng không nghĩ là yen sẽ gặp rủi; trong khi một người khác thì suy tính hoàn toàn ngược lại. Vậy là người thứ nhất cam kết sẽ giao euro vào ngày 1/6 tới, còn người thứ hai hứa sẽ giao yen. Nếu đồng này mất giá so với đồng kia, thì người thua phải trả phần chênh lệch.
Thị trường repo là thị trường các giao dịch tài chính. Công ty tài chính bán tài sản, chẳng hạn trái phiếu kho bạc hay chứng khoán bất động sản, đổi lấy tiền mặt, và cam kết sẽ mua lại những tài sản đó (tức là sẽ tái mua chúng, hoặc nói ngắn gọn là sẽ “repo”), thường là vào ngày hôm sau. Nhưng, do tiền mặt đến từ các hoạt động repo ngắn hạn là phần chính yếu trong bảng quyết toán của các công ty tài chính, nên những rung động trên thị trường tài chính có thể ảnh hưởng rất mạnh tới họ, làm cạn kiệt vốn ở một số công ty, như chuyện xảy ra hồi năm 2008. Sau đó một số công ty như Bear Stearns đã sụp đổ.
Bản thân mỗi công cụ phái sinh và giao dịch repo riêng lẻ hầu như không nguy hiểm. Mỗi thứ đều có tác dụng chuyển nhượng một cách hợp pháp rủi ro tới những người có khả năng chịu đựng rủi ro hơn, hoặc đều hỗ trợ thêm cho cổ phiếu tài chính. Nhưng khi bị lạm dụng bởi các công ty lớn, quan trọng đối với hệ thống, thì chúng có thể làm tan tành cả hệ thống tài chính vì những khiếm khuyết tiềm ẩn trong hệ thống đó. Thậm chí ngay cả bây giờ, khoảng 70% nợ của các công ty tài chính lớn của Mỹ vẫn là nợ rất ngắn hạn, chẳng hạn như repo thời hạn một ngày.
Ở Mỹ, khiếm khuyết chính nằm ở luật phá sản, đạo luật dành miễn trừ cho các công cụ phái sinh và repo để chúng không phải chịu những hạn chế thường có đối với việc phá sản. Chẳng hạn, nhà đầu tư – người nắm giữ công cụ phái sinh và hợp đồng repo ký kết với một định chế tài chính đang suy yếu – có quyền lấy tài sản của công ty trước các chủ nợ thường xuyên khác, mà thường là lấy hết phần của các chủ nợ này; và có quyền ra quyết định về số phận của công ty khi mà chỉ cần thêm chút ít thời gian nữa là công ty có thể đã trụ lại được. Những vụ việc như thế từng xảy ra với AIG, Bear Stearns, và nhiều đơn vị khác trong cuộc khủng hoảng tài chính.
Tệ hơn nữa, do các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh và repo được xếp lên đầu tiên trong chuỗi thứ tự thanh toán, nên họ ít có động cơ để giữ gìn kỷ luật thị trường (thông qua việc kiểm soát chặt chẽ khả năng thanh toán của đối tác và hạn chế việc phụ thuộc quá vào một đối tác cụ thể nào đó). Bất kể thế nào, họ cũng thường được hoàn lại tiền.
Thật vậy, phải có ai đó được trả đầu tiên. Những nhà đầu tư tài chính khác chịu rủi ro cao hơn, bởi vì đạo luật miễn trừ phá sản đối với các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh và repo đã xếp nhóm này lên hàng đầu tiên được trả tiền. Thường thì chúng ta sẽ kỳ vọng người khác quan tâm đến kỷ luật thị trường hơn. Thế nhưng nhà đầu tư tiếp theo trong chuỗi thứ tự thanh toán lại rất thường xuyên chính là chính phủ Mỹ – nhà bảo lãnh cho các định chế tài chính “quá lớn nên không thể để sụp đổ”, và chính phủ Mỹ ở vị thế quá yếu để có thể điều hòa các thị trường mỗi ngày. Họ không lanh lợi trên phương diện tài chính; họ thường bị khống chế bởi chính những kẻ bị họ điều tiết; và vào thời điểm nền kinh tế đang diễn ra tốt đẹp thì không quan chức nào lại muốn phá hỏng bữa tiệc.
Quốc hội Mỹ đã có cơ hội sửa đổi những khiếm khuyết này trong cuộc đại tu thị trường tài chính mà họ tiến hành mùa hè năm ngoái, với trái phiếu Dodd-Frank. Nhưng họ không làm vậy.
Nếu các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh, repo và nghiệp vụ hoán đổi nợ-tín dụng không có được sự ủng hộ, có thể họ đã hành xử khác. Họ sẽ đòi hỏi thường xuyên hơn rằng các đối tác của họ phải có mức vốn hóa cao hơn. Họ chấp nhận rủi ro của mức vốn hóa cực thấp khi tiền được huy động chủ yếu là tiền của chính phủ Mỹ; họ sẽ miễn cưỡng phải làm thế nếu đó chủ yếu là tiền của họ, do họ đặt cược vào.
Công chúng nhận thức về hiểm họa Fukushima và các công cụ phái sinh theo những cách khác nhau. Nhiều người sợ rủi ro hạt nhân vốn rất nghiêm trọng, có thể làm chậm lại tốc độ phát triển của ngành trong bối cảnh nỗi lo ngại về an toàn đang dâng lên. Nhưng thị trường công cụ phái sinh và repo thể hiện những rủi ro rất ít được nhận biết, rất khó có thể được đăng tải trên phương tiện truyền thông, và cũng khó cho các chính trị gia thảo luận và giải quyết. Trong suốt thời kỳ khủng hoảng, các thị trường này thu hút sự quan tâm và sự lên án của dư luận, nhưng khi nền kinh tế ổn định, mọi thường dân lại không còn quan tâm đến chúng nữa, để cho ngành tài chính tự kiểm soát số phận bằng các đạo luật.
Đối với rủi ro Fukushima, các nhà phân tích cũng đã và đang thảo luận xem nhà máy hạt nhân nên được thiết kế và xây dựng kiểu gì để ngăn chặn động đất và sóng thần, thông qua hệ thống làm lạnh bị động. Các ý kiến giờ đây cho rằng có thể thiết kế và xây dựng những nhà máy điện hạt nhân có khả năng vận hành thiết bị làm nguội nhiên liệu ngay cả khi điện mất hết.
Nhưng người ta đã ít chú tâm đến việc ngăn chặn các tổn thất mà công cụ phái sinh và luật về phá sản repo có thể gây ra trong một vụ khủng hoảng nào đó nữa của hệ thống tài chính. Nhiều quy tắc mới đang được triển khai, theo đó người tiêu dùng cuối cùng (chẳng hạn các công ty dầu mỏ sử dụng công cụ phái sinh để tự bảo hiểm trước biến động giá dầu bất thường) và những đối tượng khác phải có ký quỹ tốt. Nhưng những quy tắc này không giải quyết được vấn đề mấu chốt: thiếu động cơ để các định chế tài chính lớn tuân thủ kỷ luật thị trường. Việc này giống như là khi chúng ta phản ứng với thảm họa Fukushima bằng cách xử lý tốt hơn các vụ thoát khí đốt trong các dự án đá dầu vậy.
Lẽ ra chúng ta nên xem xét kỹ cách làm thế nào để khiến cho các nhà đầu tư vào công cụ phái sinh và repo phải chấp nhận hoàn toàn rủi ro đối với quyết định của họ khi giao dịch với những định chế tài chính lớn trong hệ thống. Nhưng thay vì thế, chúng ta sống sót qua cơn sóng thần tài chính năm 2008, chỉ để xây dựng lại, cũng ở nơi ấy, trên những đường đứt gãy tài chính chủ chốt ấy, một hệ thống mới sử dụng cũng vẫn bản thiết kế đầy lỗi ấy.
Mark Roe, giáo sư Trường Luật Harvard, là tác giả của bài báo mới đây trên tạp chí Stanford Law Review: “Nghiệp vụ ưu tiên thanh toán trên thị trường công cụ phái sinh làm tăng tốc khủng hoảng tài chính” (“The Derivatives Market’s Payment Priorities as Final Crisis Accelerator”).
(*) Nguyên văn: Fukushima and Derivatives Meltdowns. Từ “meltdown” vừa nghĩa là “nóng chảy (lõi của lò hạt nhân)”, chỉ khủng hoảng hạt nhân vừa qua ở Fukushima, vừa được dùng để chỉ cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn ở Mỹ.
Người dịch: Đỗ Quyên
Bản tiếng Việt © Ba Sàm 2011
