Thực ra những hawkish economist (ám chỉ những người ủng hộ thắt chặt tiền tệ và tài khóa để chống lạm phát), trong đó có tôi, không bất ngờ về tình hình kinh tế suy giảm. Nếu đã theo dõi blog này một thời gian chắc các bạn còn nhớ tôi luôn cho rằng nguyên nhân lạm phát của VN trong thời gian qua là tăng trưởng nóng, nghĩa là AD bị đẩy lên quá cao nên GDP tăng cao hơn mức potential. Tăng trưởng nóng cũng là một trong những nguyên nhân dẫn đến thâm hụt thương mại kéo dài. Đấy là lý do tại sao tôi ủng hộ các chính sách thắt chặt tiền tệ và tài khóa (để giảm AD) đồng thời cải tổ mạnh mẽ giới doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả (để tăng potential GDP). Trong khi tăng potential GDP phải mất thời gian, các chính sách thắt chặt sẽ có tác động nhanh hơn vào AD kéo đường này dịch chuyển sang trái, dẫn đến lạm phát và GDP cùng giảm. Quan điểm của tôi ngược với những người theo trường phái supply side, cho rằng thắt chặt tiền tệ sẽ làm AS giảm do vậy lạm phát sẽ tăng vì thiếu hàng hóa.
Thực tế số liệu hai tác giả Nguyễn Việt Phong - Bùi Trinh đưa ra về tốc độ tăng trưởng công nghiệp, tỷ lệ tồn kho, doanh số bán lẻ, thâm hụt thương mại hoàn toàn phù hợp với lập luận của tôi về sự sụt giảm AD. Dù rất nhiều doanh nghiệp kêu ca lãi suất cao và không vay được vốn, sức mua sụt giảm là nguyên nhân chính dẫn đến kinh tế suy giảm và lạm phát đang hạ dần. Nếu AS giảm như một số chuyên gia lo ngại, lạm phát phải tiếp tục tăng, hàng tồn kho phải giảm và cán cân thương mại phải tiếp tục xấu đi - hoàn toàn trái ngược với thực tế. Như vậy đến thời điểm này tôi càng tin tưởng rằng dù kinh tế VN có đặc thù đến đâu cũng không tránh được qui luật kinh tế thông thường.
Câu hỏi cần đặt ra là vậy cần thắt chặt tiền tệ/tài khóa đến khi nào thì đủ, liệu cái giá phải trả để chống lạm phát có phải đã trở nên quá đắt hay không? Với những người đã học macroeconomics hiện đại (tôi lấy chuẩn là sách giáo khoa của Mankiw), câu trả lời là tùy thuộc vào inflation expectation. Chừng nào inflation expectation còn chưa giảm thì nới lỏng tiền tệ/tài khóa vẫn còn sớm. Vấn đề là làm thế nào để đo được inflation expectation? Chưa có cơ quan/tổ chức nào của VN tiến hành survey về số liệu quan trọng này, VN cũng chưa có inflation indexed bond để có thể ước lượng inflation expectation như các nước. Trong khi đợi những phương pháp tính inflation expectation chuẩn có thể áp dụng ở VN, tôi tạm thời sử dụng một khái niệm khá cổ điển để thử trả lời cho câu hỏi đã đến lúc nới lỏng tiền tệ chưa?
Chắc hẳn các bạn không lạ với khái niệmPhillips curve miêu tả mối quan hệ giữa lạm phát và thất nghiệp.
Phillips curve là đường cong (tôi vẽ hơi thẳng :-)) biểu diễn mối quan hệ nghịch đảo giữa lạm phát và thất nghiệp, khi tỷ lệ thất nghiệp tăng lên thì lạm phát giảm xuống và ngược lại. Sự đánh đổi giữa 2 biến số quan trọng này là một trong những nền tảng quan trọng nhất của lý thuyết Keynes. Tuy nhiên giai đoạn stagflation trong những năm 1970 cho thấy quan hệ này không đúng và Edmund Phelps đã cải biên nó thành Augmented Phillips curves, trong đó vai trò của inflation expectation được đưa vào như trong đồ thị dưới đây:
Phelps cho rằng khi inflation expectation tăng lên thì đường short-run Phillips curve sẽ dịch chuyển sang phải. Như vậy với inflation expectation quá cao thì stagflation có thể xảy ra (vừa có lạm phát cao vừa có thất nghiệp cao). Vì VN chưa có số liệu thất nghiệp (đủ tin cậy) nên tôi đổi hệ tọa độ của đồ thị bên trên từUnemployment-Inflation thành GDP Growth-Inflation vận dụng Okun's law (GDP growth tỷ lệ nghịch với unemployment):
Lưu ý lúc này đường short-run Phillips curve với inflation expectation cao nằm bên trái. Trong hệ tọa độ này, một chu kỳ kinh tế thường có dạng một vòng xoáy ngược chiều kim đồng hồ như hình bên dưới. Bắt đầu từ điểm A khi cả inflation và inflation expectation thấp, nền kinh tế tăng trưởng từ từ đến điểm B trên đường Phillips curve có inflation expectation thấp. Tại B nền kinh tế đã tăng trưởng quá nóng và nó bắt đầu chựng lại, đồng thời inflation expectation tăng cao đẩy nền kinh tế dần đến điểm C trên một đường Phillips curve có inflation expectation cao hơn. Lúc này ngân hàng trung ương buộc phải thắt chặt tiền tệ và kinh tế suy giảm dần đến D, tuy nhiên inflation expectation vẫn còn cao. Phải đến khi lạm phát xuống thấp hẳn thì người dân và doanh nghiệp mới thay đổi expectation để nền kinh tế quay về đường Phillips curve ban đầu và lúc đó ngân hàng trung ương mới giảm lãi suất trở lại để thúc đẩy tăng trưởng. Nghĩa là khi nào nền kinh tế quay về đường Phillips curve AB thì mới nên nới lỏng tiền tệ/tài khóa, nếu quá nóng vội giảm lãi suất khi nền kinh tế vẫn năm trên đường CD thì inflation expectation sẽ không thể giảm.
(Còn tiếp) Phillips curve II
Lý thuyết là vậy, trên thực tế quan hệGDP Growth - Inflation phức tạp hơn nhiều và các đường short-run Phillips curve không "đẹp" như tôi đã vẽ. Nền kinh tế luôn luôn vận động và chịu đủ kiểu shocks khác nhau nên các chu kỳ kinh tế không nhất thiết tạo thành một vòng xoáy smooth như lý thuyết. Dẫu sao sử dụng khung phân tích này có thể làm rõ bức tranh lạm phát hơn và ít nhiều trả lời được cho câu hỏi liệu inflation expectation có còn cao không. Dưới đây tôi sẽ phân tích một "case" thực tế của Mỹ giai đoạn 1980 và những phản ứng của Fed thời gian đó.
Sau giai đoạn stagflation (lạm phát >10%, tăng trưởng âm) vào đầu những năm 1970 khi bị cú shock giá dầu, nền kinh tế Mỹ bắt đầu phục hồi từ điểm A (Q1 1977) với mức lạm phát (yoy) khoản 6% và tăng trưởng (yoy) khoản 3%. Fed Funds Rate (FFR), lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương Mỹ (Fed), xoay quanh mức 5%, khá thấp so với vài năm trước đó. [Ngoài lề: Giai đoạn 72-74 khi bị supply shock Fed đã mắc sai lầm tăng lãi suất mạnh (trên 10%) vì nhầm tưởng AD dịch chuyển. Sai lầm này đã dẫn đến staglation vì cả AD và AS đều dịch chuyển sang trái]. Cho đến Q4 1978 nền kinh tế Mỹ dịch chuyển dần đến điểm B, có thể nói giai đoạn này nó nằm trên đường Phillips curve có inflation expecation thấp (AB). Mặc dầu vậy Fed đã bắt đầu lo ngại lạm phát lại vượt khỏi tầm kiểm soát (ở điểm B lạm phát đã là 9%) nên bắt đầu tăng lãi suất lên hơn 9%. Tuy nhiên nỗ lực này chưa đủ để ngăn inflation expectation quay trở lại:
Từ B nền kinh tế rời bỏ đường Phillips curve có inflation expectation thấp và chuyển rất nhanh lên C. Lạm phát tăng từ 9% lên hơn 14% mặc dù FFR đã được Paul Volcker (nhậm chức chủ tịch Fed tháng 8/1979) tăng lên hơn 15% vào Q1 1980 (điểm C). Nếu báo chí và chuyên gia VN rộ lên báo động tình hình kinh tế suy giảm khi tăng trưởng chỉ còn 4% (giảm từ 6-7%) thì sự sụt giảm tăng trưởng của Mỹ thời gian đó (từ 7% xuống 1%) cũng gây ra một làn sóng phản ứng mạnh mẽ chính sách tiền tệ của Volcker. Nhưng cái giá của chính sách thắt chặt tiền tệ chống lạm phát không chỉ dừng ở đó, trong 2 quí tiếp theo nền kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái:
Đối mặt với suy thoái Paul Volcker nhượng bộ bắt đầu giảm dần lãi suất xuống dưới 10% trong 2 quí tiếp theo. Nhưng ngay khi kinh tế Mỹ phục hồi trở lại, không hổ danh là một inflation hawk, Volcker đã tăng mạnh FFR (trên 17%) để kéo inflation expectation xuống và đưa nền kinh tế dịch chuyển dần về đường AB ban đầu:
Lúc đó đa số các nhà kinh tế cho rằng đợt tăng lãi suất 1980-1981 của Paul Volcker là sai lầm vì hậu quả của nó là nền kinh tế Mỹ nhanh chóng rơi vào một cuộc suy thoái kép trong năm 1982 còn tồi tệ hơn cuộc suy thoái đầu năm 1980:
Nhưng sau 3 thập kỷ từ lần tăng lãi suất đó Paul Volcker gần như đã được "phong thánh" trong giới central banker vì có lẽ ông là Fed Chairman đầu tiên nhìn ra được nguyên lý muốn chống lạm phát thì phải chống inflation expectation. Kinh tế Mỹ lần thứ 2 rơi vào suy thoái là cái giá phải trả để nền kinh tế rời khỏi đường Phillips curve CD chuyển về đường AB.
Kể từ đó lạm phát của Mỹ không bao giờ vượt quá 1 con số và đa số các nhà kinh tế cho rằng công lớn thuộc về Paul Volcker, người đã dũng cảm đánh đổi 2 cuộc suy thoái để định vị (anchor) inflation expectation vào đường AB. Tất nhiên ngoài sự dũng cảm và sáng suốt, Volcker có thể làm được điều đó vì Fed độc lập với chính phủ và nước Mỹ đã có một hệ thống social security khá tốt từ thời Đại Suy thoái 1933.
(Còn tiếp) Phillips curve III
Sau giai đoạn stagflation (lạm phát >10%, tăng trưởng âm) vào đầu những năm 1970 khi bị cú shock giá dầu, nền kinh tế Mỹ bắt đầu phục hồi từ điểm A (Q1 1977) với mức lạm phát (yoy) khoản 6% và tăng trưởng (yoy) khoản 3%. Fed Funds Rate (FFR), lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương Mỹ (Fed), xoay quanh mức 5%, khá thấp so với vài năm trước đó. [Ngoài lề: Giai đoạn 72-74 khi bị supply shock Fed đã mắc sai lầm tăng lãi suất mạnh (trên 10%) vì nhầm tưởng AD dịch chuyển. Sai lầm này đã dẫn đến staglation vì cả AD và AS đều dịch chuyển sang trái]. Cho đến Q4 1978 nền kinh tế Mỹ dịch chuyển dần đến điểm B, có thể nói giai đoạn này nó nằm trên đường Phillips curve có inflation expecation thấp (AB). Mặc dầu vậy Fed đã bắt đầu lo ngại lạm phát lại vượt khỏi tầm kiểm soát (ở điểm B lạm phát đã là 9%) nên bắt đầu tăng lãi suất lên hơn 9%. Tuy nhiên nỗ lực này chưa đủ để ngăn inflation expectation quay trở lại:
Đối mặt với suy thoái Paul Volcker nhượng bộ bắt đầu giảm dần lãi suất xuống dưới 10% trong 2 quí tiếp theo. Nhưng ngay khi kinh tế Mỹ phục hồi trở lại, không hổ danh là một inflation hawk, Volcker đã tăng mạnh FFR (trên 17%) để kéo inflation expectation xuống và đưa nền kinh tế dịch chuyển dần về đường AB ban đầu:
Lúc đó đa số các nhà kinh tế cho rằng đợt tăng lãi suất 1980-1981 của Paul Volcker là sai lầm vì hậu quả của nó là nền kinh tế Mỹ nhanh chóng rơi vào một cuộc suy thoái kép trong năm 1982 còn tồi tệ hơn cuộc suy thoái đầu năm 1980:
Nhưng sau 3 thập kỷ từ lần tăng lãi suất đó Paul Volcker gần như đã được "phong thánh" trong giới central banker vì có lẽ ông là Fed Chairman đầu tiên nhìn ra được nguyên lý muốn chống lạm phát thì phải chống inflation expectation. Kinh tế Mỹ lần thứ 2 rơi vào suy thoái là cái giá phải trả để nền kinh tế rời khỏi đường Phillips curve CD chuyển về đường AB.
Kể từ đó lạm phát của Mỹ không bao giờ vượt quá 1 con số và đa số các nhà kinh tế cho rằng công lớn thuộc về Paul Volcker, người đã dũng cảm đánh đổi 2 cuộc suy thoái để định vị (anchor) inflation expectation vào đường AB. Tất nhiên ngoài sự dũng cảm và sáng suốt, Volcker có thể làm được điều đó vì Fed độc lập với chính phủ và nước Mỹ đã có một hệ thống social security khá tốt từ thời Đại Suy thoái 1933.
(Còn tiếp) Phillips curve III
Tôi đoán đa số các bạn đọc entry trước sẽ hỏi đó là Phillips curves của Mỹ, còn ở VN thì sao? Dưới đây là những gì đã diễn ra từ Q1 2007 đến Q1 2012.
Xuất phát từ Q1 2007 (điểm A) khi nền kinh tế VN còn rất lạc quan, thị trường chứng khoán, bất động sản tăng vùn vụt, FDI/FPI tăng kỷ lục nên dù current account bị deficit nặng nhưng NHNN vẫn có thể âm thầm mua vào ngoại tệ mà không gây mấy sức ép lên tỷ giá. Trong năm này dường như nền kinh tế nằm rất ổn định trên đường Phillips curve có inflation expectation thấp (AB), chỉ một vấn đề đáng lưu ý là Q4 2007 (điểm B) lần đầu tiên sau nhiều năm lạm phát (yoy) vượt qua ngưỡng 1 con số:
Vậy trong năm 2007 chính sách tiền tệ của NHNN như thế nào? Nếu nhìn vào các loại lãi suất chính sách của VN (lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn) có thể thấy NHNN "án binh bất động" trong năm này (đây cũng là năm thống đốc Thúy ra đi vào tháng 8 sau một số scandals về tiền polymer và nhà cửa). Tuy nhiên lãi suất chính sách chỉ là một phần của chính sách tiền tệ của VN, hoàn loạt các biện pháp hành chính vào lãi suất và tăng trưởng tín dụng có tác dụng không nhỏ so với lãi suất. Đó là chưa kể việc NHNN mua dự trữ ngoại tệ trong năm 2007 mà không sterilize cũng là một dạng easing không thông qua lãi suất chính sách. Trên thực tế lãi suất liên ngân hàng 1 tháng (1M VNIBOR) trung bình cho cả quí giảm từ 8.26% vào Q1 xuống 5.55% vào Q3 cho thấy nền kinh tế đã được nới lỏng tiền tệ một cách gián tiếp. Trong Q4 2007, tân thống đốc Nguyễn Văn Giàu bắt đầu siết thanh khoản và lãi suất liên ngân hàng tăng trở lại lên 6.75%. Nhưng lần thắt chặt này "too little too late", nền kinh tế rời khỏi đường AB rất nhanh:
Trong Q1 2008, thống đốc Giàu nâng tất cả các loại lãi suất chính sách lên 50bps, phát hành 20K tỷ tín phiếu bắt buộc để rút thanh khoản về, đặt trần tăng trưởng tín dụng và chấm dứt tích lũy dự trữ ngoại hối. Lãi suất liên ngân hàng 1 tháng vọt lên 8.97% và đạt đỉnh 19.31% vào Q3 2008 còn lãi suất cơ bản đã tăng lên 14% từ ngày 11/6/2008. Mặc dù ở thời điểm đó có rất ít lời kêu gọi đặt ưu tiên ổn định vĩ mô lên trên mục tiêu tăng trưởng, có thể nói cú thắt chặt tiền tệ của thống đốc Giàu diễn ra rất nhanh và quyết liệt, không kém Paul Volcker năm 1980-1981 là mấy. Nền kinh tế phản ứng theo đúng lý thuyết, dịch chuyển xuống D trên đường Phillips curve mới với inflation expectation cao hơn (CD):
Tại điểm D (Q1 2009) GDP growth chỉ còn 3.1% (yoy) không chỉ vì tiền tệ bị thắt chặt mà còn vì ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ vừa xảy ra vài tháng trước đó. Vào thời điểm đó cả thế giới nháo nhào lo một Great Depression thứ hai xảy ra và giá của tất cả các loại nguyên liệu thô và dầu mỏ giảm mạnh, kéo sức ép lạm phát ở VN giảm theo. Có thể nói có thể nói công cuộc chống lạm phát của thống đốc Giầu khởi xướng từ đầu năm 2008 đã bất ngờ được trợ giúp của cuộc khủng hoảng tài chính. Inflation expectation của VN rớt mạnh trong năm 2009 và nền kinh tế đã quay về đường Phillips curve thấp AB:
NHNN bắt đầu cắt giảm lãi suất từ tháng 10/2008, đến Q1 2009 (điểm D) lãi suất cơ bản chỉ còn 7%, thấp hơn cả tại điểm A. Lãi suất liên ngân hàng lúc này giảm xuống 6.73%, có thể nói chính sách tiền tệ đã được nới lỏng vô cùng nhanh chóng. Nhưng không chỉ nới lỏng tiền tệ, chính phủ tung ra một gói kích cầu (hỗ trợ lãi suất, tăng đầu tư công, giảm thuế) lên đến 8% GDP góp phần ngăn không để nền kinh tế rơi vào suy thoái. Nếu lịch sử dừng lại ở đây không chừng vài chục năm nữa thống đốc Giàu sẽ được "phong thánh" như Paul Volcker. Tiếc rằng gói kích cầu đã được giữ quá lâu, lãi suất cơ bản cũng chỉ được nâng lên 8% vào cuối năm 2009 và giữ nguyên cho đến hết năm 2010. Lãi suất liên ngân hàng 1 tháng có nhích lên nhưng chỉ đạt 8.78% vào Q4 2010.
Cho đến cuối năm 2010 inflation expectation có lẽ vẫn còn thấp, phải đến Q4 2010 lạm phát mới quay lại mức 2 chữ số. Nhưng sự chần chừ của thống đốc Giàu đã phải trả giá, nền kinh tế một lần nữa rời bỏ AB chạy thẳng về CD trong năm 2011 và yên vị ở đó cho đến nay (Q1 2012) bất chấp các nỗ lực thắt chặt tiền tệ trong năm 2011:
Với tình hình lạm phát đang hạ nhiệt dần nhưng tăng trưởng cũng sụt giảm, nhiều khả năng trong vòng 1-2 quí tới nền kinh tế sẽ tiếp tục trượt về bên trái đường CD, rất có thể suy giảm sâu hơn điểm D (Q1 2009). Vào thời điểm Q1 2009, NHNN cũng bắt đầu nới lỏng tiền tệ và sau đó chính phủ nới lỏng tài khóa vì nguy cơ mười mươi của cuộc khủng hoảng tài chính. Đó là chính sách đúng vì ở thời điểm đó inflation expectation đã và đang trên đà giảm mạnh (giá dầu thô giảm từ $130/thùng trong Q3 2008 xuống $40/thùng trong Q1 2009). Lần nới lỏng này thống đốc Bình khó có thể may mắn như thống đốc Giàu vì mặt bằng giá thế giới không hề giảm trừ khi kinh tế TQ bị "hard landing" hay khủng hoảng ở châu Âu lan rộng. Nếu inflation expectation vẫn giữ ở mức cao và nền kinh tế không thoát ra khỏi đường CD, nỗ lực kéo tăng trưởng về lại mức 6-7% có thể đẩy lạm phát lên xấp xỉ 20% dễ dàng.
(Còn tiếp) Phillips curve IV
Xuất phát từ Q1 2007 (điểm A) khi nền kinh tế VN còn rất lạc quan, thị trường chứng khoán, bất động sản tăng vùn vụt, FDI/FPI tăng kỷ lục nên dù current account bị deficit nặng nhưng NHNN vẫn có thể âm thầm mua vào ngoại tệ mà không gây mấy sức ép lên tỷ giá. Trong năm này dường như nền kinh tế nằm rất ổn định trên đường Phillips curve có inflation expectation thấp (AB), chỉ một vấn đề đáng lưu ý là Q4 2007 (điểm B) lần đầu tiên sau nhiều năm lạm phát (yoy) vượt qua ngưỡng 1 con số:
Vậy trong năm 2007 chính sách tiền tệ của NHNN như thế nào? Nếu nhìn vào các loại lãi suất chính sách của VN (lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn) có thể thấy NHNN "án binh bất động" trong năm này (đây cũng là năm thống đốc Thúy ra đi vào tháng 8 sau một số scandals về tiền polymer và nhà cửa). Tuy nhiên lãi suất chính sách chỉ là một phần của chính sách tiền tệ của VN, hoàn loạt các biện pháp hành chính vào lãi suất và tăng trưởng tín dụng có tác dụng không nhỏ so với lãi suất. Đó là chưa kể việc NHNN mua dự trữ ngoại tệ trong năm 2007 mà không sterilize cũng là một dạng easing không thông qua lãi suất chính sách. Trên thực tế lãi suất liên ngân hàng 1 tháng (1M VNIBOR) trung bình cho cả quí giảm từ 8.26% vào Q1 xuống 5.55% vào Q3 cho thấy nền kinh tế đã được nới lỏng tiền tệ một cách gián tiếp. Trong Q4 2007, tân thống đốc Nguyễn Văn Giàu bắt đầu siết thanh khoản và lãi suất liên ngân hàng tăng trở lại lên 6.75%. Nhưng lần thắt chặt này "too little too late", nền kinh tế rời khỏi đường AB rất nhanh:
Trong Q1 2008, thống đốc Giàu nâng tất cả các loại lãi suất chính sách lên 50bps, phát hành 20K tỷ tín phiếu bắt buộc để rút thanh khoản về, đặt trần tăng trưởng tín dụng và chấm dứt tích lũy dự trữ ngoại hối. Lãi suất liên ngân hàng 1 tháng vọt lên 8.97% và đạt đỉnh 19.31% vào Q3 2008 còn lãi suất cơ bản đã tăng lên 14% từ ngày 11/6/2008. Mặc dù ở thời điểm đó có rất ít lời kêu gọi đặt ưu tiên ổn định vĩ mô lên trên mục tiêu tăng trưởng, có thể nói cú thắt chặt tiền tệ của thống đốc Giàu diễn ra rất nhanh và quyết liệt, không kém Paul Volcker năm 1980-1981 là mấy. Nền kinh tế phản ứng theo đúng lý thuyết, dịch chuyển xuống D trên đường Phillips curve mới với inflation expectation cao hơn (CD):
Tại điểm D (Q1 2009) GDP growth chỉ còn 3.1% (yoy) không chỉ vì tiền tệ bị thắt chặt mà còn vì ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ vừa xảy ra vài tháng trước đó. Vào thời điểm đó cả thế giới nháo nhào lo một Great Depression thứ hai xảy ra và giá của tất cả các loại nguyên liệu thô và dầu mỏ giảm mạnh, kéo sức ép lạm phát ở VN giảm theo. Có thể nói có thể nói công cuộc chống lạm phát của thống đốc Giầu khởi xướng từ đầu năm 2008 đã bất ngờ được trợ giúp của cuộc khủng hoảng tài chính. Inflation expectation của VN rớt mạnh trong năm 2009 và nền kinh tế đã quay về đường Phillips curve thấp AB:
NHNN bắt đầu cắt giảm lãi suất từ tháng 10/2008, đến Q1 2009 (điểm D) lãi suất cơ bản chỉ còn 7%, thấp hơn cả tại điểm A. Lãi suất liên ngân hàng lúc này giảm xuống 6.73%, có thể nói chính sách tiền tệ đã được nới lỏng vô cùng nhanh chóng. Nhưng không chỉ nới lỏng tiền tệ, chính phủ tung ra một gói kích cầu (hỗ trợ lãi suất, tăng đầu tư công, giảm thuế) lên đến 8% GDP góp phần ngăn không để nền kinh tế rơi vào suy thoái. Nếu lịch sử dừng lại ở đây không chừng vài chục năm nữa thống đốc Giàu sẽ được "phong thánh" như Paul Volcker. Tiếc rằng gói kích cầu đã được giữ quá lâu, lãi suất cơ bản cũng chỉ được nâng lên 8% vào cuối năm 2009 và giữ nguyên cho đến hết năm 2010. Lãi suất liên ngân hàng 1 tháng có nhích lên nhưng chỉ đạt 8.78% vào Q4 2010.
Cho đến cuối năm 2010 inflation expectation có lẽ vẫn còn thấp, phải đến Q4 2010 lạm phát mới quay lại mức 2 chữ số. Nhưng sự chần chừ của thống đốc Giàu đã phải trả giá, nền kinh tế một lần nữa rời bỏ AB chạy thẳng về CD trong năm 2011 và yên vị ở đó cho đến nay (Q1 2012) bất chấp các nỗ lực thắt chặt tiền tệ trong năm 2011:
Với tình hình lạm phát đang hạ nhiệt dần nhưng tăng trưởng cũng sụt giảm, nhiều khả năng trong vòng 1-2 quí tới nền kinh tế sẽ tiếp tục trượt về bên trái đường CD, rất có thể suy giảm sâu hơn điểm D (Q1 2009). Vào thời điểm Q1 2009, NHNN cũng bắt đầu nới lỏng tiền tệ và sau đó chính phủ nới lỏng tài khóa vì nguy cơ mười mươi của cuộc khủng hoảng tài chính. Đó là chính sách đúng vì ở thời điểm đó inflation expectation đã và đang trên đà giảm mạnh (giá dầu thô giảm từ $130/thùng trong Q3 2008 xuống $40/thùng trong Q1 2009). Lần nới lỏng này thống đốc Bình khó có thể may mắn như thống đốc Giàu vì mặt bằng giá thế giới không hề giảm trừ khi kinh tế TQ bị "hard landing" hay khủng hoảng ở châu Âu lan rộng. Nếu inflation expectation vẫn giữ ở mức cao và nền kinh tế không thoát ra khỏi đường CD, nỗ lực kéo tăng trưởng về lại mức 6-7% có thể đẩy lạm phát lên xấp xỉ 20% dễ dàng.
(Còn tiếp) Phillips curve IV
Quay lại câu hỏi đầu tiên liệu inflation expectation của VN đã giảm xuống hay chưa? Tất nhiên với chỉ một đồ thị rất định tính và 2 đường Phillips curves AB/CD vẽ theo ước lượng bằng mắt, câu trả lời không thể chính xác tuyệt đối. Tuy nhiên tôi tin rằng nếu sử dụng một phương pháp ước lượng econometric hiện đại kết quả cũng sẽ không khác quá xa. Do vậy vào thời điểm Q1 2002 inflation expectation vẫn còn cao và nới lỏng tiền tệ lúc này quá sớm. Nhìn vào đồ thị bên dưới (khu vực đường AB), với mức tăng trưởng khoảng 6% lạm phát (yoy) phải giảm xuống xấp xỉ 5% thì mới có cơ sở tin rằng inflation expectation đã hạ nhiệt. Nói lỡ miệng nếu 1-2 quí tới nền kinh tế trượt về điểm cực trái của CD (tăng trưởng 2%, lạm phát 10%), các bạn hãy nhớ đến đồ thị này để đừng quá hốt hoảng với những lời cảnh báo stagflation sẽ tràn lan trên mặt báo.
Trong 2 năm qua những supply-siders như Bùi Kiến Thành, Trần Hoàng Ngân đã không dưới một lần "dọa" rằng lãi suất cao sẽ làm tăng chi phí đầu vào và làm tăng giá thành sản phẩm, do vậy lạm phát sẽ tăng chứ không giảm. Đến giờ này các chuyên gia đó không còn nhắc đến vấn đề "chi phí đẩy" nữa mà cho rằng phải giảm lãi suất không thì các doanh nghiệp sẽ thua lỗ và phá sản hàng loạt. Cũng trong 2 năm qua tôi luôn cho rằng lạm phát của VN là do AD quá cao, bởi vậy thắt chặt tiền tệ là chính sách đúng để kéo AD xuống. Trong mấy tuần gần đây báo chí cho biết vấn đề đau đầu nhất hiện nay của nhiều doanh nghiệp là không bán được sản phẩm và tồn kho tăng cao. Đó là biểu hiện rõ ràng AD đã giảm xuống với một độ trễ khoảng 4-6 quí, hoàn toàn phù hợp với lý thuyết. Cái mà tôi chờ đợi là inflation expectation giảm để nền kinh tế quay về đường AB.
Đến đây một câu hỏi có lẽ nhiều bạn sẽ đặt ra là tại sao sau khi Paul Volcker chấp nhận 2 lần suy thoái để kéo inflation expectation xuống thì kinh tế Mỹ không bao giờ quay lại khu vực CD nữa trong khi inflation expectation ở VN dường như không thể anchor được. Gốc rễ của vấn đề là credibility của ngân hàng trung ương. Không kể tính độc lập của Fed đã được luật định và được chính phủ và QH Mỹ tôn trọng trên thực tế, việc Paul Volcker kiên quyết không đếm xỉa gì đến tăng trưởng và thất nghiệp khi lạm phát cao là điều đã giúp Fed bảo vệ được credibility của mình, cái mà NHNN VN không/chưa thể có được. Cho đến nay Fed vẫn luôn đặt credibility lên đầu khi tính toán chính sách của mình, lập luận chính của Bernanke khi không chịu đưa ra QE3 là ông không muốn credibility của Fed suy giảm. Chừng nào NHNN còn chưa có credibility thì inflation expectation của VN sẽ còn "dancing" qua lại cho dù đó là ông Thúy, ông Giàu hay ông Bình làm thống đốc. Credibility của NHNN cũng là điều kiện tiên quyết để người dân tin tưởng vào VND chứ không phải các biện pháp hành chính cấm vàng miếng hay cấm niêm yết giá bằng ngoại tệ.
Về vấn đề giới doanh nghiệp đang gặp khó khăn và nhiều doanh nghiệp phải dừng hoạt động tôi cũng có quan điểm khác với ông Bùi Kiến Thành, Trần Hoàng Ngân. Như tôi đã viết trước đây, đó là cái giá phải trả cho những sai lầm trong quá khứ dù không ai muốn như vậy. Một điểm cần lưu ý là trong khi các doanh nghiệp VN kêu ca lãi suất họ vay xấp xỉ 20% quá cao không thể chịu đựng được, trong giai đoạn 1980-1981 khi Paul Volcker tăng lãi suất chính sách (FFR) lên trên 17% mặt bằng lãi suất cho vay của Mỹ đã vượt 20% (prime lending rate - lãi suất cho các đối tượng vay có credit rating tốt nhất). Với chi phí nhân công rẻ và nền kinh tế chủ yếu vẫn là labor intensive đáng lẽ các doanh nghiệp VN phải chịu được lãi suất cao hơn thế. Nhưng như có lần tôi đã nghi ngờ nhiều doanh nghiệp VN có leverage quá cao nên mới không chịu nổi chi phí lãi suất. Trong số những doanh nghiệp VN ngừng hoạt động trong thời gian qua, có bao nhiêu doanh nghiệp thuộc loại này (có leverage quá cao)? Một cuộc thanh lọc những doanh nghiệp có business model liều lĩnh như vậy có thể là một creative destruction cần thiết cho nền kinh tế. [Ngoài lề: Tuy nhiên vấn đề các doanh nghiệp quốc doanh được ưu tiên tiếp cận nguồn vốn, nghĩa là một hình thức crowding out vốn của các doanh nghiệp tư nhân, góp phần không nhỏ vào tình trạng khó khăn của khối doanh nghiệp tư nhân khi chính sách tiền tệ bị thắt chặt thông qua trần tín dụng. Đây là một chủ đề khác tôi sẽ viết riêng khi nào có điều kiện.]
Trong 2 năm qua những supply-siders như Bùi Kiến Thành, Trần Hoàng Ngân đã không dưới một lần "dọa" rằng lãi suất cao sẽ làm tăng chi phí đầu vào và làm tăng giá thành sản phẩm, do vậy lạm phát sẽ tăng chứ không giảm. Đến giờ này các chuyên gia đó không còn nhắc đến vấn đề "chi phí đẩy" nữa mà cho rằng phải giảm lãi suất không thì các doanh nghiệp sẽ thua lỗ và phá sản hàng loạt. Cũng trong 2 năm qua tôi luôn cho rằng lạm phát của VN là do AD quá cao, bởi vậy thắt chặt tiền tệ là chính sách đúng để kéo AD xuống. Trong mấy tuần gần đây báo chí cho biết vấn đề đau đầu nhất hiện nay của nhiều doanh nghiệp là không bán được sản phẩm và tồn kho tăng cao. Đó là biểu hiện rõ ràng AD đã giảm xuống với một độ trễ khoảng 4-6 quí, hoàn toàn phù hợp với lý thuyết. Cái mà tôi chờ đợi là inflation expectation giảm để nền kinh tế quay về đường AB.
Đến đây một câu hỏi có lẽ nhiều bạn sẽ đặt ra là tại sao sau khi Paul Volcker chấp nhận 2 lần suy thoái để kéo inflation expectation xuống thì kinh tế Mỹ không bao giờ quay lại khu vực CD nữa trong khi inflation expectation ở VN dường như không thể anchor được. Gốc rễ của vấn đề là credibility của ngân hàng trung ương. Không kể tính độc lập của Fed đã được luật định và được chính phủ và QH Mỹ tôn trọng trên thực tế, việc Paul Volcker kiên quyết không đếm xỉa gì đến tăng trưởng và thất nghiệp khi lạm phát cao là điều đã giúp Fed bảo vệ được credibility của mình, cái mà NHNN VN không/chưa thể có được. Cho đến nay Fed vẫn luôn đặt credibility lên đầu khi tính toán chính sách của mình, lập luận chính của Bernanke khi không chịu đưa ra QE3 là ông không muốn credibility của Fed suy giảm. Chừng nào NHNN còn chưa có credibility thì inflation expectation của VN sẽ còn "dancing" qua lại cho dù đó là ông Thúy, ông Giàu hay ông Bình làm thống đốc. Credibility của NHNN cũng là điều kiện tiên quyết để người dân tin tưởng vào VND chứ không phải các biện pháp hành chính cấm vàng miếng hay cấm niêm yết giá bằng ngoại tệ.
Về vấn đề giới doanh nghiệp đang gặp khó khăn và nhiều doanh nghiệp phải dừng hoạt động tôi cũng có quan điểm khác với ông Bùi Kiến Thành, Trần Hoàng Ngân. Như tôi đã viết trước đây, đó là cái giá phải trả cho những sai lầm trong quá khứ dù không ai muốn như vậy. Một điểm cần lưu ý là trong khi các doanh nghiệp VN kêu ca lãi suất họ vay xấp xỉ 20% quá cao không thể chịu đựng được, trong giai đoạn 1980-1981 khi Paul Volcker tăng lãi suất chính sách (FFR) lên trên 17% mặt bằng lãi suất cho vay của Mỹ đã vượt 20% (prime lending rate - lãi suất cho các đối tượng vay có credit rating tốt nhất). Với chi phí nhân công rẻ và nền kinh tế chủ yếu vẫn là labor intensive đáng lẽ các doanh nghiệp VN phải chịu được lãi suất cao hơn thế. Nhưng như có lần tôi đã nghi ngờ nhiều doanh nghiệp VN có leverage quá cao nên mới không chịu nổi chi phí lãi suất. Trong số những doanh nghiệp VN ngừng hoạt động trong thời gian qua, có bao nhiêu doanh nghiệp thuộc loại này (có leverage quá cao)? Một cuộc thanh lọc những doanh nghiệp có business model liều lĩnh như vậy có thể là một creative destruction cần thiết cho nền kinh tế. [Ngoài lề: Tuy nhiên vấn đề các doanh nghiệp quốc doanh được ưu tiên tiếp cận nguồn vốn, nghĩa là một hình thức crowding out vốn của các doanh nghiệp tư nhân, góp phần không nhỏ vào tình trạng khó khăn của khối doanh nghiệp tư nhân khi chính sách tiền tệ bị thắt chặt thông qua trần tín dụng. Đây là một chủ đề khác tôi sẽ viết riêng khi nào có điều kiện.]
Ông Trần Đình Thiên cho rằng cái giá mà VN đang phải trả (để chống lạm phát) quá đắt. Nếu so với cuộc suy thoái kép mà Mỹ phải trả giá khi Paul Volcker thắt chặt tiền tệ trong những năm 1980 thì tình hình kinh tế suy giảm của VN khó chưa là gì. Một điểm khá thú vị là nếu nhìn GDP từ phía income, bằng tổng thu nhập của toàn bộ người dân và doanh nghiệp, thì nếu GDP không giảm trong khi khối doanh nghiệp thua lỗ sẽ đồng nghĩa với thu nhập của người dân tăng lên. Theo ông Thành và ông Ngân, giới doanh nghiệp đang rất khó khăn và làm ăn thua lỗ (50 nghìn doanh nghiệp đóng cửa trong năm 2011, 12 nghìn đóng cửa trong Q1 2012). Như vậy khi GDP thực tăng 6% trong năm 2011 và 4% tại thời điểm Q1 2012 (GDP danh nghĩa còn tăng cao hơn thế nhiều), income trong thời gian qua chảy vào túi ai nếu giới doanh nghiệp làm ăn thua lỗ?
Nhiều người chỉ vào giới ngân hàng với bằng chứng họ đã có lợi nhuận khủng trong năm 2011. Tôi chia sẻ quan điểm này và từ trước đến giờ vẫn cho rằng giới ngân hàng VN có market power quá lớn. Tuy nhiên khi những doanh nghiệp có leverage cao lần lượt phá sản, lợi nhuận ngân hàng sẽ teo dần và họ buộc phải cạnh tranh mạnh hơn để giành những khác hàng tốt còn lại. Như vậy cuộc thanh lọc các doanh nghiệp liều lĩnh (high leverage) còn có thêm một tác dụng phụ nữa là giúp quá trình tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thuận lợi hơn. Nhưng ngay cả khi giới ngân hàng vẫn cắt xén được một phần lợi nhuận đáng kể từ doanh nghiệp, tôi cho rằng xét tổng thể trong năm 2011 hay 3 tháng đầu năm 2012 giới doanh nghiệp vẫn làm ăn có lãi dù gặp nhiều khó khăn vì AD giảm vì không có bằng chứng nào cho thấy income của người dân tăng lên trong thời gian qua. Một đồng nghiệp cũ của tôi, anh Nguyễn Xuân Thành, đã chỉ ra một điểm rất quan trọng là muốn nhìn tình hình lợi nhuận của giới doanh nghiệp thì phải xem số thuế họ đóng. Cả anh Thành và tôi đều không có số liệu thuế nên chưa thể có kết luận gì ở thời điểm này. Ông Ngânđang cổ súy cho một gói kích cầu tài khóa mới, hay ông có số liệu cho thấy doanh thu thuế của chính phủ vẫn tốt?
Điểm cuối cùng tôi muốn nêu ra là trong những bài toán chính sách các chuyên gia và quan chức bàn thảo trong mấy tuần qua, người ta nhắc nhiều đến giới doanh nghiệp nhưng hiếm thấy ai nói đến người dân. Nhiều lời kêu gọi phải khẩn cấp "cứu" giới doanh nghiệp nhưng không ai bàn về tác động đối với đa số dân chúng ra sao, có lẽ trừ một bài của tác giả Cảnh Thái cảnh báo một làn sóng thất nghiệp sẽ tràn đến. Cứ cho rằng viễn cảnh kinh tế vài quí tới sẽ rất xấu, một lượng lớn doanh nghiệp sẽ phá sản, tăng trưởng sẽ tụt xuống dưới 2% (giảm 4 điểm phần trăm so với năm 2011, đồng nghĩa với thất nghiệp tăng thêm khoảng 2 điểm phần trăm), các biện pháp hỗ trợ dân nghèo phải được đặt tương đồng với các biện pháp "cứu" doanh nghiệp. Giảm viện phí, học phí, và các loại phí người dân đang/sẽ phải đóng, một chương trình trợ giúp xăng dầu, lương thực (như chương trình food stamp của Mỹ), trợ cấp trực tiếp (direct transfer), micro credit cho dân nghèo... là một số trong rất nhiều biện pháp "vì dân" mà nhà nước có thể thực hiện trong thời buổi khó khăn. Cứu doanh nghiệp trong khi người dân vẫn phải oàn lưng chịu lạm phát cao thì lợi ích ai được hưởng?
-Theo:Phillips curve
-------
